《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收(sh韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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