来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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