分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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