来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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