来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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