来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1三大球和三小球分别是什么 三大球的起源万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信三大球和三小球分别是什么 三大球的起源(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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