分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(2升是多少斤啊 2升是多少毫升huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非2升是多少斤啊 2升是多少毫升(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2升是多少斤啊 2升是多少毫升