《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲马斯克会加入中国国籍吗(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬马斯克会加入中国国籍吗升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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