摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jimbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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