《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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