平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rá一方水等于多少升，一方水等于多少升水n)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不一方水等于多少升，一方水等于多少升水长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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