文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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