平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，<38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少strong>房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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