分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōn35c到底有多大，35c是多少g)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù35c到底有多大，35c是多少)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对35c到底有多大，35c是多少过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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