主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下随性是什么意思，女人随性是什么意思(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。随性是什么意思，女人随性是什么意思OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，随性是什么意思，女人随性是什么意思trong>下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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