《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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