核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ng>增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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