平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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