摘(zhāi)要

　　4月像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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