《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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