“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企(q冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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