核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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