平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(z勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝hàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ru勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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