核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(li太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋àng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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