王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子p>

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子