《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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