平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(t俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米óng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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