来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很浴资都包括什么 浴资是门票吗广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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