平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。<郑业成是否已婚 郑业成是几线演员/strong>

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。