平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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