《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(junk food 可数吗，junk food是单数还是复数qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格junk food 可数吗，junk food是单数还是复数维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 junk food 可数吗，junk food是单数还是复数