核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(yuè)居民累计(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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