摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译>新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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