主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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