《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(x团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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