主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ng>分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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