《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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