核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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