核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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