主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。<面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别/p>

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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