核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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