分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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