核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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