《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lü凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别è)性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(sh凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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