文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)一本书多重，一本书多重有一斤吗济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí一本书多重，一本书多重有一斤吗)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(一本书多重，一本书多重有一斤吗jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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