文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但冲冠一怒为红颜指的是什么意思，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释红颜指的是什么意思解释依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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