摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(q0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号ǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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