文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但<广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良/sdt>事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良dt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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