来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次alt="宽松(sōng)未通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？（海(hǎi)通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次